Lo sconto per mancanza di liquidità

Nel valutare una partecipazione di minoranza in una società non quotata, l’esperto è in genere chiamato ad applicare uno sconto per mancanza di liquidità. Lo sconto trova giustificazione nei maggiori oneri che l’investitore dovrebbe sostenere per la cessione della partecipazione, in virtù dell’assenza di una quotazione su un mercato regolamentato. Rispetto alla cessione di una partecipazione in una società quotata l’investitore dovrebbe infatti sopportare: a) maggiori costi di transazione, b) un costo opportunità determinato dai tempi di individuazione di una controparte, c) il rischio (specifico e sistematico) che, durante il lasso temporale necessario a trovare una controparte, le condizioni di mercato o della singola impresa mutino sfavorevolmente. In linea di principio, lo sconto in parola dovrebbe rendere un investitore indifferente a due attività alternative – una liquida, l’altra illiquida – con identico payoff. In altri termini, l’investimento illiquido dovrebbe offrire un rendimento atteso superiore a quello dell’attività liquida. La stessa appendice A dello IAS 36 (§ 1) “Using present value techniques to measure value in use” stabilisce come nel calcolo del present value di un’attività si debba tra l’altro considerare “…other, sometimes unidentifiable, factors (such as illiquidity) that market partecipants would reflect in pricing the future cash flows the entity expects to derive from the asset.”. Nella prassi valutativa, mentre si è concordi sulla necessità di applicare uno sconto per mancanza di liquidità al valore fondamentale di un titolo o di un pacchetto di titoli illiquidi (quali i titoli di minoranza di una società non quotata), si accende generalmente ampio dibattito circa la misura che tale sconto dovrebbe avere. L’articolo è così strutturato: dopo aver definito cosa significhi l’attributo di liquidità di un titolo (o di una partecipazione), viene svolta una verifica volta ad individuare se ed in quale misura la liquidità venga “prezzata” dal mercato. Successivamente viene esposto il framework teorico sottostante all’aggiustamento dei tassi di sconto per la mancanza di liquidità. La terza parte discute le metodologie utilizzate in letteratura per determinare lo sconto per mancanza di liquidità; enfasi verrà posta ai limiti di tali metodologie. L’ultima parte presenta un modello per la determinazione dello sconto riferito al mercato italiano.