Negli ultimi anni si è assistito ad una proliferazione di studi volti ad introdurre metodi di stima del costo del capitale proprio (coe, cost of equity) alternativi al Capital Asset Pricing Model (CAPM). Tali studi motivano l’esigenza di superare il CAPM, sulla base delle ipotesi irrealistiche sottostanti il modello quali l’assenza di costi di transazione, la possibilità di indebitarsi e dare in prestito denaro allo stesso tasso o l’esistenza di un unico fattore di rischio sistematico (ossia non diversificabile) prezzato dagli investitori. Il CAPM stima inoltre il costo opportunità del capitale muovendo dai rendimenti storici di un titolo. Questi ultimi quindi vengono utilizzati quale stimatore dei rendimenti futuri attesi del titolo in esame (il coe). Tale assunto si giustificherebbe grazie all’ipotesi di efficienza dei mercati: laddove il rischio viene prezzato in maniera corretta (ossia in mercati efficienti), il rendimento realizzato nel passato rappresenta il miglior stimatore del rendimento atteso futuro. Tuttavia la letteratura ha mostrato come tanto più il beta di un titolo (rilevato dai suoi rendimenti storici) si discosti dal beta di mercato, tanto maggiore è l’errore che si può commettere nella stima del suo rendimento atteso. Blume ad esempio ha proposto una rettifica dei beta storici (c.d. beta adjusted) tale da ottenerne una misura di rischio prospettica, sulla base dell’evidenza che nel lungo termine i beta di tutti i titoli tendono a convergere verso il beta di mercato (pari all’unità). Tra i modelli alternativi al CAPM, vi sono quelli che estraggono il costo del capitale dai prezzi correnti delle azioni. In estrema sintesi il costo opportunità del capitale è secondo questi criteri, il tasso interno di rendimento (IRR, Internal Rate of Return) che eguaglia il prezzo corrente di un titolo al valore attuale dei flussi reddituali futuri previsti dagli analisti di mercato. Trattandosi di un rendimento atteso non richiede alcun aggiustamento. Generalmente i criteri fondati sui flussi attesi hanno il vantaggio di non richiedere alcun aggiustamento al prezzo di una maggiore volatilità o instabilità di risultati. Il presente articolo si focalizza sulla metodologia proposta recentemente da Easton, la quale estrae il costo del capitale proprio di un’impresa dai prezzi correnti di borsa e dagli utili attesi di consenso, utilizzando il modello di valutazione degli Abnormal Earnings sviluppato da Juettner ed Ohlson. L’articolo è così strutturato: nella prima parte si illustrano il modello teorico e le ipotesi sottostanti; nella seconda parte viene mostrata un’applicazione relativi ai titoli appartenenti all’indice Dow Jones Euro Stoxx 50 lungo gli ultimi cinque anni. Per ogni anno di analisi si è cercato quindi di cogliere il legame tra il costo del capitale estratto dai prezzi di borsa sulla base del modello di Easton ed alcune variabili identificate dalla letteratura o dai practitioner come determinanti del costo del capitale stesso.

La stima del costo del capitale mediante il criterio di estrazione diretta fondato sui flussi attesi: il modello di Easton

BAGNA, EMANUEL
2006

Abstract

Negli ultimi anni si è assistito ad una proliferazione di studi volti ad introdurre metodi di stima del costo del capitale proprio (coe, cost of equity) alternativi al Capital Asset Pricing Model (CAPM). Tali studi motivano l’esigenza di superare il CAPM, sulla base delle ipotesi irrealistiche sottostanti il modello quali l’assenza di costi di transazione, la possibilità di indebitarsi e dare in prestito denaro allo stesso tasso o l’esistenza di un unico fattore di rischio sistematico (ossia non diversificabile) prezzato dagli investitori. Il CAPM stima inoltre il costo opportunità del capitale muovendo dai rendimenti storici di un titolo. Questi ultimi quindi vengono utilizzati quale stimatore dei rendimenti futuri attesi del titolo in esame (il coe). Tale assunto si giustificherebbe grazie all’ipotesi di efficienza dei mercati: laddove il rischio viene prezzato in maniera corretta (ossia in mercati efficienti), il rendimento realizzato nel passato rappresenta il miglior stimatore del rendimento atteso futuro. Tuttavia la letteratura ha mostrato come tanto più il beta di un titolo (rilevato dai suoi rendimenti storici) si discosti dal beta di mercato, tanto maggiore è l’errore che si può commettere nella stima del suo rendimento atteso. Blume ad esempio ha proposto una rettifica dei beta storici (c.d. beta adjusted) tale da ottenerne una misura di rischio prospettica, sulla base dell’evidenza che nel lungo termine i beta di tutti i titoli tendono a convergere verso il beta di mercato (pari all’unità). Tra i modelli alternativi al CAPM, vi sono quelli che estraggono il costo del capitale dai prezzi correnti delle azioni. In estrema sintesi il costo opportunità del capitale è secondo questi criteri, il tasso interno di rendimento (IRR, Internal Rate of Return) che eguaglia il prezzo corrente di un titolo al valore attuale dei flussi reddituali futuri previsti dagli analisti di mercato. Trattandosi di un rendimento atteso non richiede alcun aggiustamento. Generalmente i criteri fondati sui flussi attesi hanno il vantaggio di non richiedere alcun aggiustamento al prezzo di una maggiore volatilità o instabilità di risultati. Il presente articolo si focalizza sulla metodologia proposta recentemente da Easton, la quale estrae il costo del capitale proprio di un’impresa dai prezzi correnti di borsa e dagli utili attesi di consenso, utilizzando il modello di valutazione degli Abnormal Earnings sviluppato da Juettner ed Ohlson. L’articolo è così strutturato: nella prima parte si illustrano il modello teorico e le ipotesi sottostanti; nella seconda parte viene mostrata un’applicazione relativi ai titoli appartenenti all’indice Dow Jones Euro Stoxx 50 lungo gli ultimi cinque anni. Per ogni anno di analisi si è cercato quindi di cogliere il legame tra il costo del capitale estratto dai prezzi di borsa sulla base del modello di Easton ed alcune variabili identificate dalla letteratura o dai practitioner come determinanti del costo del capitale stesso.
2006
Bagna, Emanuel
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